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笔者认为，主要有三个原因导致上述现象的出现。一是经济增长与分配的问题。美国经济增长并未真正恢复强劲，2008年金融危机以来的年增长率至今未能突破3%。而近两年失业率的降低，也是在低工资水平和低劳动参与率基础上发生的。美联储今年甚至有可能历史性地在还没完成一个升息周期的情况下就调头转向降息。这充分说明当前的美国经济依然脆弱，强劲稳定增长的基础并不牢固，因而美联储只能通过降息的方式来刺激经济。

地产融资仍紧，整体风险趋升。1）融资尚未明显放松。贷款方面，房地产开发贷与个贷的增速与融资总量均未见放松；境内债券相关审批速度持续加快，而总融资尚未有大幅放量；海外债融资规模和发行速度明显升温，监管的松动对境外债券的发行压力亦有所舒缓；非标融资规模持续萎缩，仍未摆脱整体低迷的大趋势；ABS产品发行遭遇严监管，融资速度趋缓。2）地产销售持续承压。18年商品房销售增速放缓，19年市场继续降温。市场表现的持续下行主要与地产调控尚未放松和棚改货币化安置边际收紧有关，在此大环境下，我们预计19年房地产销售或持续低迷。3）整体债务风险增加。19年3-12月待偿还地产债大约为5670亿元左右，远高于18年同期的3870亿元。稳定的资金链是资金敏感的地产企业重要的生存要素，集中度进一步提升，个体间差距被进一步拉开，在债务压力大和行业景气度低迷的环境下，优质大型房企的经营和融资优势愈加明显，主要布局三四五线的房企压力加剧。4）关注美元债投资价值。同一发行主体境内外债券利差处于高位，投资级和高收益中资地产美元债信用利差均高企，存在很大的估值回归区间。加息预期下调，美元利率易降难升，美债收益率下行空间或进一步打开。

5． 风险偏好趋升，票息价值凸显5.1 如何衡量风险偏好为了衡量市场投资者的信用风险偏好，我们在专题《信用风险偏好提高了吗？》中提出了可从数量和价格两个角度衡量。具体而言：数量方面可考察一级市场融资情况和二级市场成交活跃度。一级市场上，一方面若低评级主体净融资有所回升，债券的取消发行数量下降，则表明市场对于低评级主体的融资支持度上升，发行难度有所下降，信用风险偏好提升。对于二级市场而言，如果成交活跃度上升，则表明投资者对于高风险债券的关注度和需求提升，相应地信用风险偏好也有所回升。

从这个意思上讲，价值投资依然成立。风投的“疯”，因为他们疯狂相信未来价值一定会实现。无理由的信，才是信仰。风投的信仰比世俗的价值投资者更值得佩服，当然，亏得也可能更惨。对巴菲特这一类价值投资者而言，不想要任何不确定性的结果，难以在高度不确定的高科技股票面前感到安心。当苹果公司从一家高科技公司成为一家消费品公司后，巴菲特终于重仓数百亿美金，那已经是劳伦斯·洛克菲勒完成苹果A轮融资40年后的事了。等待一个投资机会，如同用此生追逐一个女孩，如此美丽。

1． 利差震荡下行，违约仍有发生1.1 信用利差震荡下行2018年四季度以来信用债收益率总体呈现下行趋势。受宽信用政策刺激，信用债收益率11月大幅下行，1月以来呈现震荡，但整体仍呈下行趋势。以AA+中票到期收益率为例，截至2019年2月19日，收益率自2018年12月高点的4.14%下行47BP至2019年的低点3.67%。

2018年下半年以来，一系列缓释信用风险、支持民企融资等政策相继出台，一定程度上有利于修复市场对于信用风险的偏好，信用利差于2018年7月及8月大幅压缩，2018年11月及12月AAA及AA+等高评级债券信用利差有所回升，而以AA为代表的较低评级信用利差震荡中略有下行。信用利差在2019年1月初央行降准前后快速小幅下降，随后保持震荡下行态势。具体来看，截至2019年2月19日，3年期AAA、AA+及AA的中票信用利差较2018年末分别下降13BP、16BP和19BP。